O texto da carta

Aos acionistas da Berkshire Hathaway Inc.:

A Berkshire tem mais de três milhões de contas de acionistas. Sou encarregado de escrever uma carta todos os anos que será útil para este grupo diversificado e em constante mudança de proprietários, muitos dos quais desejam aprender mais sobre seu investimento.

Charlie Munger, por décadas meu parceiro na gestão da Berkshire, via essa obrigação de forma idêntica e esperaria que eu me comunicasse com você este ano da maneira regular. Ele e eu estávamos de acordo em relação às nossas responsabilidades para com os acionistas da Berkshire.

Os escritores acham útil imaginar o leitor que procuram e, muitas vezes, esperam atrair um público de massa. Na Berkshire, temos um alvo mais limitado: investidores que confiam na Berkshire com suas economias sem qualquer expectativa de revenda (assemelhando-se em atitude a pessoas que poupam para comprar uma fazenda ou propriedade alugada, em vez de pessoas que preferem usar seus fundos excedentes para comprar bilhetes de loteria ou ações "quentes").

Ao longo dos anos, a Berkshire atraiu um número incomum desses acionistas "vitalícios" e seus herdeiros. Valorizamos sua presença e acreditamos que eles têm o direito de ouvir todos os anos as boas e más notícias, entregues diretamente de seu CEO e não de um diretor de relações com investidores ou consultor de comunicação para sempre servindo de otimismo e calabouço.

Ao visualizar os donos que a Berkshire procura, tenho a sorte de ter o modelo mental perfeito, minha irmã, Bertie. Deixe-me apresentá-la.

Para os iniciantes, Bertie é inteligente, sábia e gosta de desafiar meu pensamento. Nunca, no entanto, tivemos um jogo de gritos ou algo próximo de uma relação rompida. Nunca o faremos.

Além disso, Bertie e suas três filhas também têm uma grande parte de suas economias em ações da Berkshire. Sua propriedade se estende por décadas, e todos os anos Bertie lerá o que tenho a dizer. Meu trabalho é antecipar suas perguntas e dar respostas honestas.

Bertie, como a maioria de vocês, entende muitos termos contábeis, mas ela não está pronta para um exame de CPA. Ela acompanha o noticiário empresarial – lendo quatro jornais diariamente – mas não se considera uma especialista em economia. Ela é sensata – muito sensata – instintivamente sabendo que os especialistas devem ser sempre ignorados. Afinal, se ela pudesse prever com segurança os vencedores de amanhã, ela compartilharia livremente seus valiosos insights e, assim, aumentaria as compras competitivas? Isso seria como encontrar ouro e, em seguida, entregar um mapa aos vizinhos mostrando sua localização.

Bertie entende o poder – para o bem ou para o mal – dos incentivos, das fraquezas dos humanos, dos "dizeres" que podem ser reconhecidos ao observar o comportamento humano. Ela sabe quem está "vendendo" e em quem se pode confiar. Em suma, ela não é boba de ninguém.

Então, o que interessaria a Bertie este ano?

Resultados Operacionais, Fatos e Ficção

Comecemos pelos números. O relatório anual oficial começa no K-1 e se estende por 124 páginas. Ele está cheio de uma vasta quantidade de informações – algumas importantes, outras triviais.

Entre suas divulgações, muitos proprietários, juntamente com repórteres financeiros, se concentrarão na página K-72. Lá, eles encontrarão o proverbial "bottom line" rotulado como "Lucro (prejuízo) líquido". Os números apontam US$ 90 bilhões para 2021, US$ 23 bilhões para 2022 e US$ 96 bilhões para 2023.

O que está acontecendo no mundo?

Você busca orientação e é informado de que os procedimentos para calcular esses "ganhos" são promulgados por um Conselho de Normas de Contabilidade Financeira ("FASB") sóbrio e credenciado, mandatado por uma dedicada e trabalhadora Comissão de Valores Mobiliários ("SEC") e auditado pelos profissionais de classe mundial da Deloitte & Touche ("D&T"). Na página K-67, D&T não dá murros: "Em nossa opinião, as demonstrações financeiras (...) apresentar fielmente, em todos os aspectos materiais (grifo meu), a posição financeira da Companhia . e os resultados de suas operações . . . para cada um dos três anos no período encerrado em 31 de dezembro de 2023” .

Tão santificado, esse número pior do que inútil de "renda líquida" rapidamente é transmitido para todo o mundo através da internet e da mídia. Todos os partidos acreditam que fizeram o seu trabalho – e, legalmente, fizeram.

Nós, no entanto, ficamos desconfortáveis. Na Berkshire, nossa visão é que "ganhos" devem ser um conceito sensato que Bertie achará um pouco útil – mas apenas como ponto de partida – na avaliação de um negócio. Assim, a Berkshire também reporta a Bertie e a você o que chamamos de "ganhos operacionais". Eis a história que eles contam: US$ 27,6 bilhões para 2021; US$ 30,9 bilhões para 2022 e US$ 37,4 bilhões para 2023.

A principal diferença entre os números obrigatórios e os que a Berkshire prefere é que excluímos ganhos ou perdas de capital não realizados que, às vezes, podem exceder US$ 5 bilhões por dia. Ironicamente, nossa preferência era praticamente a regra até 2018, quando a "melhoria" foi obrigatória. A experiência de Galileu, há vários séculos, deveria ter-nos ensinado a não mexer com mandatos do alto. Mas, na Berkshire, podemos ser teimosos.

Não se engane sobre a importância dos ganhos de capital: espero que eles sejam um componente muito importante do aumento de valor da Berkshire durante as próximas décadas. Por que mais comprometeríamos enormes quantias em dólares do seu dinheiro (e da Bertie) em ações negociáveis, assim como tenho feito com meus próprios fundos ao longo de minha vida de investimento?

Não me lembro de um período desde 11 de março de 1942 – data da minha primeira compra de ações – em que eu não tivesse a maior parte do meu patrimônio líquido em ações, ações sediadas nos Estados Unidos. E até aí, tudo bem. O Dow Jones Industrial Average caiu abaixo de 100 naquele fatídico dia em 1942, quando "puxei o gatilho". Eu estava com cerca de US$ 5 quando a escola saiu. Logo, as coisas mudaram e agora esse índice gira em torno de 38 mil. Os Estados Unidos têm sido um país fantástico para os investidores. Tudo o que eles precisavam fazer era sentar-se em silêncio, sem ouvir ninguém.

É mais do que bobo, no entanto, fazer julgamentos sobre o valor de investimento da Berkshire com base em "ganhos" que incorporam os caprichosos movimentos do dia a dia e, sim, até ano a ano do mercado de ações. Como Ben Graham me ensinou: "No curto prazo, o mercado funciona como uma urna eletrônica; a longo prazo, torna-se uma máquina de pesagem."

O que fazemos

Nosso objetivo na Berkshire é simples: queremos possuir todas ou uma parte das empresas que desfrutam de uma boa economia que são fundamentais e duradouras. Dentro do capitalismo, alguns negócios florescerão por muito tempo, enquanto outros se revelarão sumidouros. É mais difícil do que você imagina prever quais serão os vencedores e perdedores. E aqueles que dizem que sabem a resposta geralmente são autodelirantes ou vendedores de óleo de cobra.

Na Berkshire, favorecemos particularmente a rara empresa que pode implantar capital adicional com altos retornos no futuro. Possuir apenas uma dessas empresas – e simplesmente ficar sentado – pode entregar riqueza quase incalculável. Até mesmo herdeiros de tal holding podem – ugh! – às vezes viver uma vida inteira de lazer.

Também esperamos que esses negócios favorecidos sejam administrados por gerentes capazes e confiáveis, embora esse seja um julgamento mais difícil de fazer, no entanto, e a Berkshire teve sua parcela de decepções.

Em 1863, Hugh McCulloch, o primeiro Comptroller dos Estados Unidos, enviou uma carta a todos os bancos nacionais. Suas instruções incluíam este aviso: "Nunca lide com um patife sob a expectativa de que você pode impedi-lo de enganá-lo". Muitos banqueiros que pensavam que poderiam "administrar" o problema malandro aprenderam a sabedoria do conselho do Sr. McCulloch – e eu também. As pessoas não são tão fáceis de ler. Sinceridade e empatia podem ser facilmente falsificadas. Isso é tão verdadeiro agora quanto era em 1863.

Essa combinação das duas necessidades que descrevi para adquirir empresas tem sido por muito tempo nosso objetivo nas compras e, por um tempo, tivemos uma abundância de candidatos para avaliar. Se eu perdia um – e eu perdia muito – sempre vinha outro.

Esses dias ficaram para trás; O tamanho nos fez entrar, embora o aumento da competição por compras também tenha sido um fator.

A Berkshire agora tem – de longe – o maior patrimônio líquido GAAP registrado por qualquer empresa americana. O lucro operacional recorde e um mercado de ações forte levaram a um valor de US$ 561 bilhões no final do ano. O patrimônio líquido GAAP total para as outras 499 empresas do S&P – um who's who dos negócios americanos – foi de US$ 8,9 trilhões em 2022. (O número de 2023 para o S&P ainda não foi divulgado

Com essa medida, a Berkshire ocupa hoje quase 6% do universo em que opera. Dobrar nossa enorme base simplesmente não é possível em, digamos, um período de cinco anos, especialmente porque somos altamente avessos à emissão de ações (um ato que imediatamente reduz o patrimônio líquido).

Restam apenas algumas empresas neste país capazes de realmente mover a agulha na Berkshire, e elas têm sido infinitamente escolhidas por nós e por outros. Alguns podemos valorizar; alguns não podemos. E, se pudermos, eles têm que ter preços atrativos. Fora dos EUA, não há essencialmente candidatos que sejam opções significativas para a implantação de capital na Berkshire. Em suma, não temos possibilidade de um desempenho de encher os olhos.

No entanto, gerenciar a Berkshire é principalmente divertido e sempre interessante. Do lado positivo, após 59 anos de montagem, a empresa agora possui uma parcela ou 100% de vários negócios que, em uma base ponderada, têm perspectivas um pouco melhores do que existem na maioria das grandes empresas americanas. Por sorte e sorte, alguns grandes vencedores emergiram de muitas dezenas de decisões. E agora temos um pequeno quadro de gestores de longa data que nunca pensam em ir para outro lugar e que consideram 65 anos apenas mais um aniversário.

A Berkshire se beneficia de uma constância e clareza de propósito incomuns. Embora enfatizemos tratar bem nossos funcionários, comunidades e fornecedores – quem não gostaria de fazê-lo? – nossa lealdade será sempre ao nosso país e aos nossos acionistas. Nunca nos esquecemos de que, embora o seu dinheiro venha com o nosso, ele não nos pertence.

Com esse foco, e com nosso atual mix de negócios, a Berkshire deve se sair um pouco melhor do que a média das corporações americanas e, mais importante, também deve operar com materialmente menos risco de perda permanente de capital. Qualquer coisa além de "um pouco melhor", no entanto, é wishful thinking. Essa modesta aspiração não era o caso quando Bertie foi all-in na Berkshire – mas é agora.

Nossa arma não tão secreta

Ocasionalmente, os mercados e/ou a economia farão com que ações e títulos de algumas grandes e fundamentalmente boas empresas sejam marcadamente mal precificados. De fato, os mercados podem – e vão – se apoderar ou mesmo desaparecer de forma imprevisível, como aconteceu por quatro meses em 1914 e por alguns dias em 2001. Se você acredita que os investidores americanos estão agora mais estáveis do que no passado, pense em setembro de 2008. A velocidade da comunicação e as maravilhas da tecnologia facilitam a paralisia mundial instantânea, e percorremos um longo caminho desde os sinais de fumaça. Esses pânicos instantâneos não acontecerão com frequência – mas acontecerão.

A capacidade da Berkshire de responder imediatamente a apreensões de mercado com somas enormes e certeza de desempenho pode nos oferecer uma oportunidade ocasional em grande escala. Embora o mercado de ações seja enormemente maior do que era em nossos primeiros anos, os participantes ativos de hoje não são nem mais estáveis emocionalmente nem melhor ensinados do que quando eu estava na escola. Por quaisquer razões, os mercados agora exibem muito mais comportamento de cassino do que quando eu era jovem. O cassino agora reside em muitas casas e diariamente tenta os ocupantes.

Um fato da vida financeira nunca deve ser esquecido. Wall Street – para usar o termo em seu sentido figurado – gostaria que seus clientes ganhassem dinheiro, mas o que realmente faz com que os sucos de seus habitantes fluam é a atividade febril. Nessas horas, qualquer tolice que possa ser comercializada será vigorosamente comercializada – não por todos, mas sempre por alguém.

De vez em quando, a cena fica feia. Os políticos, então, ficam furiosos; escapam os mais flagrantes autores de delitos, ricos e impunes; e seu amigo ao lado fica desnorteado, mais pobre e às vezes vingativo. O dinheiro, ele aprende, superou a moralidade.

Uma regra de investimento na Berkshire não mudou e não mudará: nunca corra o risco de perder capital permanentemente. Graças ao vento de cauda americano e ao poder dos juros compostos, a arena em que operamos tem sido – e será – recompensadora se você tomar algumas boas decisões durante a vida e evitar erros graves.

Acredito que a Berkshire pode lidar com desastres financeiros de uma magnitude além de qualquer outra até então experimentada. Essa capacidade é uma que não vamos abrir mão. Quando ocorrerem perturbações econômicas, como ocorrerão, o objetivo da Berkshire será funcionar como um ativo para o país – tal como foi de uma forma muito pequena em 2008-9 – e ajudar a extinguir o incêndio financeiro, em vez de estar entre as muitas empresas que, inadvertidamente ou não, desencadearam a conflagração.

Nosso objetivo é realista. A força da Berkshire vem de seus diversos ganhos entregues após custos de juros, impostos e encargos substanciais de depreciação e amortização ("EBITDA" é uma medida proibida na Berkshire). Também operamos com requisitos mínimos de caixa, mesmo que o país enfrente um período prolongado de fraqueza econômica global, medo e quase paralisia.

Atualmente, a Berkshire não paga dividendos, e suas recompras de ações são 100% discricionárias. Os vencimentos anuais da dívida nunca são materiais.

Sua empresa também detém uma posição de caixa e títulos do Tesouro dos EUA muito além do que a sabedoria convencional considera necessário. Durante o pânico de 2008, a Berkshire gerou caixa das operações e não dependeu de forma alguma de papel comercial, linhas bancárias ou mercados de dívida. Não prevíamos o momento de uma paralisia econômica, mas estávamos sempre preparados para uma.

O conservadorismo fiscal extremo é uma promessa corporativa que fazemos àqueles que se juntaram a nós na propriedade da Berkshire. Na maioria dos anos – na verdade, na maioria das décadas – nossa cautela provavelmente se mostrará um comportamento desnecessário – semelhante a uma apólice de seguro em um edifício semelhante a uma fortaleza que se pensa ser à prova de fogo. Mas a Berkshire não quer infligir danos financeiros permanentes – o encolhimento das cotações por longos períodos não pode ser evitado – à Bertie ou a qualquer um dos indivíduos que confiaram em nós com suas economias.

A Berkshire foi construída para durar.

Negócios não controlados que nos deixam confortáveis

No ano passado, mencionei duas das posições de propriedade parcial de longa duração da Berkshire – Coca-Cola e American Express. Estes não são grandes compromissos como a nossa posição da Apple. Cada um representa apenas 4-5% do patrimônio líquido GAAP da Berkshire. Mas eles são ativos significativos e também ilustram nossos processos de pensamento.

A American Express iniciou suas operações em 1850, e a Coca-Cola foi lançada em uma drogaria de Atlanta em 1886. (A Berkshire não é grande em recém-chegados.) Ambas as empresas tentaram se expandir para áreas não relacionadas ao longo dos anos e ambas encontraram pouco sucesso nessas tentativas. No passado – mas definitivamente não agora – ambos foram até mal administrados.

Mas cada um foi extremamente bem-sucedido em seu negócio de base, remodelado aqui e ali conforme as condições exigiam. E, crucialmente, seus produtos "viajaram". Tanto a Coca-Cola quanto a AMEX se tornaram nomes reconhecidos em todo o mundo, assim como seus principais produtos, e o consumo de líquidos e a necessidade de confiança financeira inquestionável são essenciais atemporais do nosso mundo.

Durante 2023, não compramos nem vendemos uma parte da AMEX ou da Coca-Cola – estendendo nosso próprio sono Rip Van Winkle que já dura mais de duas décadas. Ambas as empresas voltaram a recompensar nossa inação no ano passado, aumentando seus lucros e dividendos. De fato, nossa participação nos lucros da AMEX em 2023 excedeu consideravelmente o custo de US$ 1,3 bilhão de nossa compra há muito tempo.

Tanto a AMEX quanto a Coca-Cola quase certamente aumentarão seus dividendos em 2024 – cerca de 16% no caso da AMEX – e certamente deixaremos nossas participações intocadas ao longo do ano. Eu poderia criar um negócio mundial melhor do que esses dois desfrutam? Como Bertie lhe dirá: "De jeito nenhum".

Embora a Berkshire não tenha comprado ações de nenhuma das duas empresas em 2023, sua propriedade indireta da Coca-Cola e da AMEX aumentou um pouco no ano passado por causa das recompras de ações que fizemos na Berkshire. Essas recompras funcionam para aumentar sua participação em todos os ativos que a Berkshire possui. A esta verdade óbvia, mas muitas vezes esquecida, acrescento a minha habitual ressalva: todas as recompras de ações devem depender do preço. O que é sensato com um desconto em relação ao valor do negócio torna-se estúpido se feito com um prêmio.

A lição da Coca-Cola e da AMEX? Quando você encontrar um negócio realmente maravilhoso, fique com ele. A paciência compensa, e um negócio maravilhoso pode compensar as muitas decisões medíocres que são inevitáveis.

Este ano, gostaria de descrever outros dois investimentos que esperamos manter indefinidamente. Tal como a Coca-Cola e a AMEX, estes compromissos não são enormes em relação aos nossos recursos. Eles valem a pena, no entanto, e conseguimos aumentar as duas posições ao longo de 2023. No final do ano, a Berkshire detinha 27,8% das ações ordinárias da Occidental Petroleum e também possuía warrants que, por mais de cinco anos, nos dão a opção de aumentar materialmente nossa propriedade a um preço fixo. Embora gostemos muito de nossa propriedade, bem como da opção, a Berkshire não tem interesse em comprar ou gerenciar a Occidental. Gostamos particularmente de suas vastas participações em petróleo e gás nos Estados Unidos, bem como de sua liderança em iniciativas de captura de carbono, embora a viabilidade econômica dessa técnica ainda não tenha sido comprovada. Ambas as atividades são muito do interesse do nosso país.

Não muito tempo atrás, os EUA eram lamentavelmente dependentes do petróleo estrangeiro, e a captura de carbono não tinha um eleitorado significativo. De fato, em 1975, a produção dos EUA era de oito milhões de barris de óleo equivalente por dia ("BOEPD"), um nível muito aquém das necessidades do país. Da posição energética favorável que facilitou a mobilização dos EUA na Segunda Guerra Mundial, o país recuou para se tornar fortemente dependente de fornecedores estrangeiros – potencialmente instáveis. Novos declínios na produção de petróleo foram previstos, juntamente com futuros aumentos no uso.

Durante muito tempo, o pessimismo pareceu estar correto, com a produção caindo para cinco milhões de BOEPD em 2007. Enquanto isso, o governo dos EUA criou uma Reserva Estratégica de Petróleo ("SPR") em 1975 para aliviar – embora não chegue perto de eliminar – essa erosão da autossuficiência americana.

E então – Aleluia! – A economia do xisto tornou-se viável em 2011, e nossa dependência energética acabou. Agora, a produção dos EUA é de mais de 13 milhões de BOEPD, e a Opep não tem mais vantagem. A própria Occidental tem uma produção anual de petróleo nos EUA que a cada ano chega perto de igualar todo o estoque da SPR. Nosso país estaria muito – muito – nervoso hoje se a produção doméstica tivesse permanecido em cinco milhões de BOEPD, e se encontrasse extremamente dependente de não-EUA. Fontes. Nesse nível, a SPR teria sido esvaziada em poucos meses se o petróleo estrangeiro se tornasse indisponível.

Sob a liderança de Vicki Hollub, a Occidental está fazendo as coisas certas para seu país e seus proprietários. Ninguém sabe o que os preços do petróleo farão no próximo mês, ano ou década. Mas Vicki sabe separar o petróleo do rock, e esse é um talento incomum, valioso para seus acionistas e para seu país.

Além disso, a Berkshire continua a manter sua participação passiva e de longo prazo em cinco grandes empresas japonesas, cada uma das quais opera de maneira altamente diversificada um pouco semelhante à forma como a própria Berkshire é administrada. Aumentamos nossas participações em todos os cinco no ano passado, depois que Greg Abel e eu fizemos uma viagem a Tóquio para conversar com seus dirigentes.

A Berkshire agora possui cerca de 9% de cada um dos cinco. (Um ponto menor: as empresas japonesas calculam as ações em circulação de uma maneira diferente da prática nos EUA.) A Berkshire também se comprometeu com cada empresa que não comprará ações que levarão nossas participações além de 9,9%. Nosso custo para os cinco totaliza ¥ 1,6 trilhão, e o valor de mercado de fim de ano dos cinco foi de ¥ 2,9 trilhões. No entanto, o iene enfraqueceu nos últimos anos e nosso ganho não realizado no final do ano em dólares foi de 61% ou US$ 8 bilhões.

Nem Greg nem eu acreditamos que podemos prever os preços de mercado das principais moedas. Também não acreditamos que possamos contratar alguém com essa capacidade. Portanto, a Berkshire financiou a maior parte de sua posição japonesa com os recursos de ¥ 1,3 trilhão de títulos. Essa dívida foi muito bem recebida no Japão, e acredito que a Berkshire tem mais dívidas denominadas em ienes pendentes do que qualquer outra empresa americana. O iene enfraquecido produziu um ganho de fim de ano para a Berkshire de US$ 1,9 bilhão, uma soma que, de acordo com as regras GAAP, tem sido periodicamente reconhecida em receita durante o período 2020-23.

De certas maneiras importantes, todas as cinco empresas – Itochu, Marubeni, Mitsubishi, Mitsui e Sumitomo – seguem políticas amigáveis aos acionistas que são muito superiores às habitualmente praticadas nos EUA. Desde que começamos nossas compras japonesas, cada um dos cinco reduziu o número de suas ações em circulação a preços atraentes.

Enquanto isso, os administradores de todas as cinco empresas têm sido muito menos agressivos sobre sua própria remuneração do que é típico nos Estados Unidos. Observe também que cada um dos cinco está aplicando apenas cerca de 1⁄3 de seus lucros em dividendos. As grandes somas que os cinco retêm são usadas tanto para construir seus muitos negócios quanto, em menor grau, para recomprar ações. Assim como a Berkshire, as cinco empresas relutam em emitir ações.

Um benefício adicional para a Berkshire é a possibilidade de que nosso investimento possa levar a oportunidades para que possamos fazer parcerias em todo o mundo com cinco empresas grandes, bem gerenciadas e respeitadas. Os interesses deles são muito mais amplos do que os nossos. E, do seu lado, os CEOs japoneses têm o conforto de saber que a Berkshire sempre possuirá enormes recursos líquidos que podem estar instantaneamente disponíveis para tais parcerias, seja qual for o seu tamanho.

Nossas compras japonesas começaram em 4 de julho de 2019. Dado o tamanho atual da Berkshire, construir posições por meio de compras de mercado aberto requer muita paciência e um longo período de preços "amigáveis". O processo é como virar um encouraçado. Trata-se de uma desvantagem importante que não enfrentámos nos nossos primeiros dias na Berkshire.

O placar em 2023

Todos os trimestres, emitimos um comunicado à imprensa que relata nossos lucros (ou prejuízos) operacionais resumidos de maneira semelhante ao que é mostrado abaixo. Aqui está a compilação do ano inteiro: (ver ilustração)

Na reunião anual da Berkshire em 6 de maio de 2023, apresentei os resultados do primeiro trimestre que haviam sido divulgados no início da manhã. Segui com um breve resumo das perspectivas para o ano inteiro: (1) a maioria dos nossos negócios não relacionados a seguros enfrentou lucros mais baixos em 2023; (2) esse declínio seria amortecido por resultados decentes em nossos dois maiores negócios não relacionados a seguros, BNSF e Berkshire Hathaway Energy ("BHE") que, combinados, responderam por mais de 30% dos lucros operacionais em 2022; (3) nossa receita de investimento certamente cresceria materialmente porque a enorme posição de títulos do Tesouro dos EUA detida pela Berkshire finalmente começou a nos pagar muito mais do que a ninharia que vínhamos recebendo e (4) o seguro provavelmente se sairia bem, tanto porque seus ganhos de subscrição não estão correlacionados com ganhos em outras partes da economia e,  Além disso, os preços dos seguros de acidentes patrimoniais se fortaleceram.

O seguro saiu como esperado. Errei, no entanto, nas minhas expectativas tanto para a BNSF quanto para a BHE. Vamos dar uma olhada em cada um.

A ferrovia é essencial para o futuro econômico dos Estados Unidos. É claramente a maneira mais eficiente – medida pelo custo, uso de combustível e intensidade de carbono – de mover materiais pesados para destinos distantes. O transporte rodoviário ganha para viagens curtas, mas muitas mercadorias que os americanos querem, precisam viajar para os clientes a muitas centenas ou até mesmo vários milhares de quilômetros de distância. O país não pode funcionar sem ferrovia, e as necessidades de capital da indústria serão sempre enormes. De fato, em comparação com a maioria das empresas americanas, as ferrovias consomem capital.

A BNSF é o maior dos seis principais sistemas ferroviários que cobrem a América do Norte. Nossa ferrovia transporta seus 23.759 quilômetros de trilhos principais, 99 túneis, 13.495 pontes, 7.521 locomotivas e diversos outros ativos fixos em US$ 70 bilhões em seu balanço. Mas meu palpite é que custaria pelo menos US$ 500 bilhões para replicar esses ativos e décadas para concluir o trabalho.

A BNSF deve gastar anualmente mais do que sua taxa de depreciação para simplesmente manter seu nível atual de negócios. Esta realidade é má para os proprietários, seja qual for a indústria em que tenham investido, mas é particularmente desvantajosa nas indústrias de capital intensivo.

Na BNSF, os desembolsos que excedem os encargos de depreciação GAAP desde a nossa compra, há 14 anos, totalizaram impressionantes US$ 22 bilhões ou mais de US$ 11⁄2 bilhões anuais. Ai! Esse tipo de lacuna significa que os dividendos da BNSF pagos à Berkshire, sua proprietária, ficarão consideravelmente aquém dos lucros relatados pela BNSF, a menos que aumentemos regularmente a dívida da ferrovia. E isso não pretendemos fazer.

Consequentemente, a Berkshire está recebendo um retorno aceitável sobre seu preço de compra, embora menor do que possa parecer, e também uma ninharia no valor de reposição do imóvel. Isso não é surpresa para mim ou para o conselho de administração da Berkshire. Isso explica por que poderíamos comprar a BNSF em 2010 por uma pequena fração de seu valor de reposição.

O sistema ferroviário da América do Norte movimenta enormes quantidades de carvão, grãos, automóveis, mercadorias importadas e exportadas, etc. de mão única para longas distâncias e essas viagens muitas vezes criam um problema de receita para back-hauls [1]. As condições climáticas são extremas e frequentemente dificultam ou mesmo impedem a utilização de pistas, pontes e equipamentos. As inundações podem ser um pesadelo. Nada disso é surpresa. Enquanto me sento em um escritório sempre confortável, a ferrovia é uma atividade ao ar livre com muitos funcionários trabalhando em condições difíceis e, às vezes, perigosas.

Um problema em evolução é que uma porcentagem crescente de americanos não está procurando as condições de emprego difíceis, e muitas vezes solitárias, inerentes a algumas operações ferroviárias. Os engenheiros precisam lidar com o fato de que, entre uma população americana de 335 milhões de habitantes, alguns americanos desamparados ou mentalmente perturbados vão eleger o suicídio deitados na frente de um trem de 100 vagões, extraordinariamente pesado, que não pode ser parado em menos de um quilômetro ou mais. Você gostaria de ser o engenheiro indefeso? Esse trauma acontece cerca de uma vez por dia na América do Norte; é muito mais comum na Europa e estará sempre conosco.

As negociações salariais no setor ferroviário podem acabar nas mãos do presidente e do Congresso. Além disso, as ferrovias americanas são obrigadas a transportar muitos produtos perigosos todos os dias que a indústria prefere evitar. As palavras "transportador comum" definem as responsabilidades ferroviárias.

No ano passado, os lucros da BNSF caíram mais do que eu esperava, à medida que as receitas caíram. Embora os custos dos combustíveis também tenham caído, os aumentos salariais, promulgados em Washington, foram muito além das metas de inflação do país. Esse diferencial pode se repetir em negociações futuras.

Embora a BNSF carregue mais frete e gaste mais em despesas de capital do que qualquer uma das outras cinco grandes ferrovias norte-americanas, suas margens de lucro caíram em relação a todas as cinco desde a nossa compra. Acredito que o nosso vasto território de serviços é inigualável e que, portanto, as nossas comparações de margens podem e devem melhorar.

Estou particularmente orgulhoso da contribuição da BNSF para o país e das pessoas que trabalham em empregos ao ar livre abaixo de zero nos invernos de Dakota do Norte e Montana para manter as artérias comerciais dos Estados Unidos abertas. As ferrovias não recebem muita atenção quando estão funcionando, mas, se não estivessem disponíveis, o vazio seria notado imediatamente em toda a América.

Daqui a um século, a BNSF continuará a ser um grande ativo do país e da Berkshire. Pode contar com isso.

Nossa segunda e ainda mais severa decepção com os ganhos no ano passado ocorreu na BHE. A maioria de seus grandes negócios de serviços públicos, bem como seus extensos gasodutos, tiveram o desempenho esperado. Mas o clima regulatório em alguns estados levantou o espectro de lucratividade zero ou mesmo falência (um resultado real na maior concessionária da Califórnia e uma ameaça atual no Havaí). Em tais jurisdições, é difícil projetar ganhos e valores de ativos no que já foi considerado como um dos setores mais estáveis da América.

Por mais de um século, as concessionárias de energia elétrica levantaram enormes somas para financiar seu crescimento por meio de uma promessa estatal de um retorno fixo sobre o patrimônio líquido (às vezes com um pequeno bônus por desempenho superior). Com essa abordagem, foram feitos investimentos maciços em capacidade que provavelmente seria necessária daqui a alguns anos. Essa regulamentação prospectiva refletiu a realidade de que as concessionárias constroem ativos de geração e transmissão que muitas vezes levam muitos anos para serem construídos. O extenso projeto de transmissão multiestatal da BHE no Oeste foi iniciado em 2006 e permanece a alguns anos de ser concluído. Eventualmente, atenderá 10 estados que compreendem 30% da área cultivada nos Estados Unidos continentais.

Com esse modelo empregado tanto pelo sistema privado quanto pelo público, as luzes permaneceram acesas, mesmo que o crescimento populacional ou a demanda industrial tenham superado as expectativas. A abordagem da "margem de segurança" pareceu sensata para reguladores, investidores e o público. Agora, o pacto de retorno fixo, mas satisfatório, foi quebrado em alguns estados, e os investidores estão ficando apreensivos com a possibilidade de tais rupturas se espalharem. As mudanças climáticas aumentam suas preocupações. A transmissão subterrânea pode ser necessária, mas quem, há algumas décadas, queria pagar os custos impressionantes para tal construção?

Na Berkshire, fizemos uma melhor estimativa para a quantidade de perdas ocorridas. Estes custos surgiram dos incêndios florestais, cuja frequência e intensidade aumentaram – e provavelmente continuarão a aumentar – se as tempestades convectivas se tornarem mais frequentes.

Levará muitos anos até que saibamos a contagem final das perdas de incêndios florestais da BHE e possamos tomar decisões inteligentes sobre a conveniência de investimentos futuros em estados ocidentais vulneráveis. Resta saber se o ambiente regulatório mudará em outros lugares.

Outras concessionárias de energia elétrica podem enfrentar problemas de sobrevivência semelhantes aos da Pacific Gas and Electric e da Hawaiian Electric. Uma resolução confiscatória dos nossos problemas atuais seria obviamente negativa para a BHE, mas tanto essa empresa como a própria Berkshire estão estruturadas para sobreviver a surpresas negativas. Nós os obtemos regularmente em nosso negócio de seguros, onde nosso produto básico é a assunção de risco, e eles ocorrerão em outros lugares. A Berkshire pode sustentar surpresas financeiras, mas não vamos conscientemente jogar dinheiro bom atrás de ruim.

Seja qual for o caso na Berkshire, o resultado final para o setor de serviços públicos pode ser ameaçador: certas concessionárias podem não atrair mais as economias dos cidadãos americanos e serão forçadas a adotar o modelo de poder público. Nebraska fez essa escolha na década de 1930 e há muitas operações de poder público em todo o país. Eventualmente, eleitores, contribuintes e usuários decidirão qual modelo preferem.

Quando a poeira baixar, as necessidades de energia dos Estados Unidos e os consequentes gastos de capital serão impressionantes. Não antecipei nem sequer considerei os desenvolvimentos adversos nos retornos regulatórios e, juntamente com os dois parceiros da Berkshire na BHE, cometi um erro dispendioso ao não fazê-lo.

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Chega de problemas: nosso negócio de seguros teve um desempenho excepcionalmente bom no ano passado, estabelecendo recordes em vendas, lucros de flutuação e subscrição. O seguro de acidentes patrimoniais ("P/C") fornece o núcleo do bem-estar e do crescimento da Berkshire. Estamos no negócio há 57 anos e, apesar do nosso aumento de quase 5.000 vezes no volume – de US$ 17 milhões para US$ 83 bilhões – temos muito espaço para crescer.

Além disso, aprendemos – muitas vezes, dolorosamente – muito sobre que tipos de negócios de seguros e que tipo de pessoas evitar. A lição mais importante é que nossos subscritores podem ser magros, gordos, homens, mulheres, jovens, velhos, estrangeiros ou domésticos. Mas eles não podem ser otimistas no escritório, por mais desejável que essa qualidade possa ser na vida.

As surpresas no negócio de P/C – que podem ocorrer décadas após o vencimento das apólices de seis meses ou um ano – são quase sempre negativas. A contabilidade do setor é projetada para reconhecer essa realidade, mas os erros de estimativa podem ser enormes. E quando charlatães estão envolvidos, a detecção geralmente é lenta e cara. A Berkshire sempre tentará ser precisa em suas estimativas de pagamentos de perdas futuras, mas a inflação – tanto monetária quanto a variedade "legal" – é um curinga.

Já contei a história de nossas operações de seguros tantas vezes que vou simplesmente direcionar os recém-chegados para a página 18. Aqui, vou apenas repetir que a nossa posição não seria o que é se Ajit Jain não tivesse ingressado na Berkshire em 1986. Antes daquele dia de sorte – além de uma experiência quase inacreditavelmente maravilhosa com a GEICO que começou no início de 1951 e nunca terminará – eu estava vagando pelo deserto, enquanto lutava para construir nossa operação de seguros.

As conquistas da Ajit desde que ingressou na Berkshire foram apoiadas por um grande elenco de executivos de seguros extremamente talentosos em nossas várias operações de P/C. Seus nomes e rostos são desconhecidos pela maioria da imprensa e do público. A formação de treinadores da Berkshire, no entanto, é para o seguro P/C o que os homenageados de Cooperstown são para o beisebol.

Bertie, você pode se sentir bem com o fato de possuir um pedaço de uma incrível operação de P/C que agora opera em todo o mundo com recursos financeiros, reputação e talento incomparáveis. Levou o dia em 2023.

O que é isso com Omaha?

Venha para o encontro anual da Berkshire em 4 de maio de 2024. No palco, você verá os três gerentes que agora têm as principais responsabilidades de dirigir sua empresa. O que, você pode se perguntar, os três têm em comum? Eles certamente não se parecem. Vamos nos aprofundar.

Greg Abel, que dirige todas as operações não relacionadas a seguros para a Berkshire – e em todos os aspectos está pronto para ser CEO da Berkshire amanhã – nasceu e cresceu no Canadá (ele ainda joga hóquei). Na década de 1990, no entanto, Greg viveu por seis anos em Omaha, a poucos quarteirões de distância de mim. Nesse período, nunca o conheci.

Cerca de uma década antes, Ajit Jain, que nasceu, cresceu e foi educado na Índia, vivia com sua família em Omaha, a apenas um quilômetro da minha casa (onde moro desde 1958). Tanto Ajit quanto sua esposa, Tinku, têm muitos amigos de Omaha, embora já tenham se passado mais de três décadas desde que se mudaram para Nova York (a fim de ser onde grande parte da ação no resseguro acontece).

Ausente do palco este ano estará Charlie. Ele e eu nascemos em Omaha, a cerca de dois quilômetros de onde você se sentará em nossa reunião de maio. Em seus primeiros dez anos, Charlie viveu a cerca de meia milha de onde a Berkshire há muito mantém seu escritório. Tanto Charlie quanto eu passamos nossos primeiros anos em escolas públicas de Omaha e fomos indelevelmente moldados por nossa infância em Omaha. Só nos encontramos, no entanto, muito mais tarde. (Uma nota de rodapé que pode surpreendê-lo: Charlie viveu sob 15 dos 45 presidentes dos Estados Unidos. As pessoas se referem ao presidente Biden como #46, mas essa numeração conta Grover Cleveland como #22 e #24 porque seus mandatos não foram consecutivos. A América é um país muito jovem.)

Mudando para o nível corporativo, a própria Berkshire se mudou em 1970 de seus 81 anos de residência na Nova Inglaterra para se estabelecer em Omaha, deixando seus problemas para trás e florescendo em sua nova casa.

Como ponto final para o "Efeito Omaha", Bertie – sim, aquela Bertie – passou seus primeiros anos de formação em um bairro de classe média em Omaha e, muitas décadas depois, emergiu como um dos grandes investidores do país.

Você pode estar pensando que ela colocou todo o seu dinheiro na Berkshire e depois simplesmente sentou-se nele. Mas isso não é verdade. Depois de começar uma família em 1956, Bertie foi ativa financeiramente por 20 anos: mantendo títulos, colocando 1⁄3 de seus fundos em um fundo mútuo de capital aberto e negociando ações com alguma frequência.

Seu potencial passou despercebido.

Então, em 1980, aos 46 anos, e independentemente de qualquer insistência de seu irmão, Bertie decidiu fazer sua mudança. Mantendo apenas o fundo mútuo e a Berkshire, ela não fez novas negociações durante os 43 anos seguintes. Durante esse período, ela ficou muito rica, mesmo depois de fazer grandes doações filantrópicas (pense em nove figuras).

Milhões de investidores americanos poderiam ter seguido seu raciocínio, que envolvia apenas o bom senso que ela de alguma forma absorveu quando criança em Omaha. E, sem arriscar, Bertie retorna a Omaha todo mês de maio para ser reenergizado.

Então, o que está acontecendo? É a água de Omaha? É o ar de Omaha? É algum fenômeno planetário estranho semelhante ao que produziu os velocistas da Jamaica, os maratonistas do Quênia ou os especialistas em xadrez da Rússia? Devemos esperar até que a IA algum dia dê a resposta para esse quebra-cabeça?

Mantenha a mente aberta. Venha para Omaha em maio, inspire o ar, beba a água e diga "oi" para Bertie e suas filhas de boa aparência. Sabe-se lá? Não há nenhuma desvantagem e, em qualquer caso, você vai se divertir e conhecer uma enorme multidão de pessoas amigáveis.

Para completar, teremos disponível a nova 4ª edição do Almanaque do Pobre Charlie. Pegue uma cópia. A sabedoria de Charlie vai melhorar a sua vida como a minha.

24 de fevereiro de 2024

Warren E. Buffett, Presidente do Conselho